Se as contas públicas melhoraram, o que explica o mau humor do mercado com o governo

As contas públicas surpreenderam as expectativas em 2021. Com a retomada da economia, o forte aumento da arrecadação, a queda nas despesas associadas à pandemia e ainda uma grande contribuição da disparada da inflação, o resultado primário do setor público melhorou e a dívida pública diminuiu em relação ao tamanho da economia brasileira.

O resultado primário é a diferença entre receita e despesas do setor público, sem contar o pagamento da dívida, e está no vermelho há sete anos. Em 2020, sob efeito dos gastos com o combate ao coronavírus, o déficit correspondeu a 9,44% do Produto Interno Bruto (PIB) na soma de União, estados, municípios e estatais, o pior saldo da história.

Mas, de lá para cá, o déficit foi encolhendo, chegando a 0,24% do PIB no período de 12 meses até outubro, o melhor dado desde novembro de 2014. Muitas instituições já preveem saldo positivo no fechamento de 2021, com o resultado ainda deficitário do governo federal sendo compensado por um superávit de estados, municípios e estatais.

Enquanto isso, a dívida bruta dos governos, que terminou 2020 em 88,8% do PIB e atingiu o recorde de 89,4% em fevereiro de 2021, encerrou outubro em 82,9%. A expectativa das instituições consultadas pelo Banco Central é de que o indicador recue mais um pouco e feche o ano em 81,2% do PIB. A Instituição Fiscal Independente (IFI), um observatório formalmente vinculado ao Senado, prevê 82,1%.

Em qualquer dos casos, o nível será bem superior ao do período pré-pandemia (a dívida equivalia a 75,2% do PIB em fevereiro de 2020), mas muito inferior ao esperado no início deste ano (mercado e IFI projetavam 92,6% e 92,7%, respectivamente). "Não que estejamos em uma situação maravilhosa, mas é melhor do que se poderia imaginar no ano passado, e mesmo até no início desse ano", diz o economista Josué Pellegrini, especialista em finanças do governo.

Mesmo assim, analistas do mercado financeiro e estudiosos das contas públicas repetem, há meses, expressões como "deterioração" e "agravamento" do quadro fiscal. Investidores também manifestam inquietação, expressa nas cotações do dólar e de ações de empresas, nos juros e no risco-país.

O que explica esse aparente paradoxo? Esse mau humor do mercado em meio aos resultados mais favoráveis das finanças do governo?

Mercado vê "ajuda" da inflação e fenômeno passageiro na melhora fiscal de 2021

Uma das explicações é que o bom desempenho das contas públicas em 2021 está, em parte, relacionado a uma circunstância ruim: o avanço da inflação, que passou de 10% e atingiu o maior nível desde 2003. Com produtos mais caros, a arrecadação de impostos também aumentou. Além disso, a alta de preços jogou mais para cima o PIB nominal, que já subia graças à retomada da atividade econômica, levando a uma redução ainda mais rápida da relação dívida/PIB.

Esse "empurrão", porém, tem data de validade, pois a inflação também acabará pesando sobre a dívida. "Em um segundo momento, o aumento dos juros, pelo Banco Central, para conter a alta dos preços, afeta o custo médio da dívida e encarece a emissão de novos títulos", diz a IFI em relatório publicado dias atrás.

Outra razão para o ceticismo do mercado é que a melhora das finanças do governo é vista como passageira.

"Temos projeção de terminar o ano com superávit, no governo geral [soma de União, estados e municípios]. Seria o primeiro desde 2013, então é, de fato, um número para se comemorar. Mas quando qualificamos o resultado de 2021, vemos que muito do que aconteceu foi em função de condições transitórias, excepcionais", diz Tiago Sbardelotto, economista da XP Investimentos.

"Viemos de um ano de epidemia, que causou todo um problema de produção no resto do mundo. Quando o mundo começou a retomar a atividade, houve elevação forte de preços, que acabou ajudando bastante no fiscal. Apenas sete atividades econômicas, entre elas mineração, setor petroquímico e atacadista, foram responsáveis por mais de 50% do aumento da arrecadação do ano", afirma o analista.

Ao que tudo indica, 2022 não será tão favorável. As projeções para o crescimento econômico baixaram muito nos últimos meses, sugerindo que as receitas do governo não devem repetir o crescimento exuberante de 2021. No acumulado de janeiro a novembro, a arrecadação de tributos federais aumentou 27,6%, o equivalente a 18,1% em termos reais, descontada a inflação.

Com o PIB crescendo menos – ou diminuindo, segundo algumas projeções – e a inflação um pouco menos agressiva, a relação dívida/PIB não será tão beneficiada pela atividade econômica e pela alta de preços como foi neste ano.

Mudanças no teto de gastos e nos precatórios pioraram projeções para a dívida

Além de não contarem com as mesmas condições excepcionais de 2021, no próximo ano as contas públicas começam a ser afetadas pela decisão do governo de alterar uma das principais regras fiscais do país – o teto de gastos – e adiar o pagamento de precatórios, dívidas decorrentes de sentenças judiciais. A tendência, dizem observadores, é de que a situação fiscal volte a piorar.

"A tendência de crescimento do indicador [dívida bruta] é nítida, a partir do ano que vem, após um período em que a inflação colaborou para a melhora do PIB nominal e, portanto, para o controle da dívida/PIB no curto prazo. O desafio fiscal amplifica-se com o avanço da alteração do teto de gastos e da limitação aos gastos com precatórios", diz relatório da IFI.

Enviada ao Congresso em agosto, a proposta de emenda à Constituição (PEC) 23/2021 alterava, inicialmente, apenas o regime de pagamento dos precatórios. Em outubro, porém, ela passou a mexer também no teto de gastos. Foi a partir dali que as estimativas para a dívida nos próximos anos, que vinham caindo gradualmente, voltaram a subir.

"Nosso nível de despesa tende a ser maior e, por consequência, tende a ser maior a nossa dívida no médio prazo. Quando pensamos em termos de sustentabilidade, havia uma trajetória de dívida em queda nos próximos anos. Com a mudança no teto, isso ficou mais distante", diz Sbardelotto.

O mercado financeiro – segundo a mediana das expectativas compiladas no boletim Focus, do Banco Central – e a IFI projetam os seguintes patamares para a dívida bruta do setor público (em % do PIB) nos próximos anos:

Para bancos e consultorias, o endividamento só voltará a cair de 2028 em diante. Para a IFI, isso só ocorrerá a partir de 2029.

Como se vê, as projeções não indicam que a dívida pública vá superar, nesta década, os patamares atingidos no ano passado. A questão é que o mercado está menos condescendente, pois nos próximos anos não há a "desculpa" da pandemia para justificar a piora dos números.

Manobras fiscais abalaram a confiança do mercado

As manobras fiscais embutidas na PEC dos precatórios, capitaneadas pelo ministro da Economia, Paulo Guedes, tiveram ao menos dois efeitos sobre as contas públicas, um direto e um indireto.

O efeito direto é que, com o governo autorizado a gastar R$ 106 bilhões a mais em 2022, os indicadores fiscais vão piorar, fazendo com que o endividamento do setor público volte a crescer.

O efeito indireto está relacionado à piora da percepção do mercado. Desconfiados do compromisso do governo com o ajuste fiscal, investidores exigem juros mais altos para continuar emprestando dinheiro ao país, o que também empurra a dívida pública para cima.

"Está parecendo que o governo abandonou o caminho de ajuste fiscal e que está fazendo manobras contáveis. A expectativa no ano que vem é ruim porque existe essa perspectiva de aumento de gastos com fins eleitorais, ao mesmo tempo em que a atividade econômica está desacelerando fortemente", diz Ulisses Ruiz de Gamboa, professor de Economia do Insper.

Étore Sanchez, economista-chefe da Ativa Investimentos, chama atenção para o que considera "casuísmo" na mudança do arcabouço fiscal. "A regra perde força. Então o mercado acaba ficando reticente porque, apesar de a estatística fiscal ter melhorado neste ano, se esfacelou o instrumento", diz.

Guedes vê exagero na reação do mercado e diz que governo manteve equilíbrio fiscal

Guedes, porém, vê exagero nas reações à PEC dos precatórios e com frequência manifesta seu descontentamento com as projeções do mercado. Na semana passada, ele defendeu que o governo manteve o equilíbrio e o regime fiscal do país nos últimos anos.

"Os gastos [primários da União] saíram de 19,5% do PIB em 2019, foram a 26% do PIB com a pandemia em 2020 e vão voltar a 19,5% do PIB. Nós honramos em 2020 e 2021 o nosso compromisso com as futuras gerações. A guerra foi enfrentada, não faltaram recursos, e agora os gastos voltam a patamar anterior", disse o ministro.

A mudança no teto de gastos provocou uma debandada de auxiliares de Guedes, mas a equipe econômica remanescente mantém o discurso de que a situação está controlada. “Atravessamos a pior crise de saúde pública mantendo o endividamento sob controle e com a relação dívida/PIB crescendo muito menos que em outros países”, diz apresentação feita em novembro pelo secretário de Política Econômica, Adolfo Sachsida.

Em seu último Boletim Macrofiscal, a Secretaria de Política Econômica (SPE) do Ministério da Economia afirma que "a redução da dívida pública ao longo de 2021 foi uma consequência direta do processo de consolidação fiscal e das reformas estruturais que ocorreram nos últimos anos, mesmo em face ao contexto adverso da pandemia de coronavírus".

"Os esforços do governo federal na consolidação fiscal têm se refletido na solvência de longo prazo das contas públicas brasileiras, com impacto direto nos níveis de dívida pública", diz o texto.

Para o governo, projeção para 2022 "reforça confiança do mercado na consolidação fiscal"

A SPE falou especificamente sobre as expectativas para a dívida pública em nota técnica publicada na última sexta-feira (17). O texto analisa as variações ao longo do tempo das projeções do mercado para 2022, coletadas pela própria SPE no boletim Prisma Fiscal.

A nota observa que, em janeiro de 2019, início do governo de Jair Bolsonaro, a mediana das expectativas era de uma dívida bruta equivalente a 81,3% do PIB ao fim de 2022. Em abril de 2020, já sob impacto da pandemia, a projeção passou a 85,6%. E chegou a 96,7% cinco meses depois. Porém, a mediana foi melhorando na sequência e chegou a 82,8% do PIB em outubro de 2021, nível próximo do que era esperado no início do governo.

"Dados do Fundo Monetário Internacional (FMI) revelam que a maioria expressiva dos países desenvolvidos e em desenvolvimento não conseguiram alcançar o feito brasileiro", diz o texto da SPE. "Conclui-se que o arcabouço fiscal já existente, que inclui o teto dos gastos e a Lei de Responsabilidade Fiscal, bem como o senso de responsabilidade com o gasto público, facilitou o retorno das expectativas em relação à dívida pública a patamares próximos ao período pré-pandemia no Brasil."

As projeções do mercado para a dívida bruta ao fim de 2022 voltaram a subir após a mudança no teto de gastos e nos precatórios, chegando a 84% agora em dezembro, conforme a edição mais recente do Prisma Fiscal. Mesmo assim, segundo a SPE, essa expectativa representa um retorno aos "padrões pré-pandêmicos": "Em poucas palavras, os resultados contidos no Prisma Fiscal reforçam a confiança do mercado em relação ao processo de consolidação fiscal do governo".

Banco Central vê "preço caro" para "desvio relativamente pequeno"

No fim de novembro, o presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, disse que o "desvio" provocado pela PEC dos precatórios foi "relativamente pequeno", mas custou caro.

"Quando a gente olha o que aconteceu em termos de mercado e prêmios de risco, fica a sensação de que foi pago um preço muito caro por um desvio que foi relativamente pequeno. Mesmo porque a arrecadação em 2021 vai surpreender muito mais do que qualquer tipo de desvio. Olhando 2022, a gente vê que tem uma gordura”, afirmou.

Para o economista Josué Pellegrini, a confiança na âncora fiscal do teto de gastos só será recuperada se houver um "bom tempo de postura consistente", tanto do Executivo quanto do Legislativo: "Não vou dizer que a regra acabou. Tem economistas que são muito mais pessimistas. Mas sua credibilidade foi muito afetada".

Eleições começam a afetar o humor do mercado

Para além das mudanças no arcabouço fiscal e da piora nas perspectivas para a dívida, o mercado financeiro também é influenciado pelas eleições presidenciais e pela incerteza em relação à condução da economia e das contas públicas de 2023 em diante.

"Não sabemos em que medida as pesquisas eleitorais também estão de algum modo misturadas à percepção sobre o quadro fiscal. O mercado pode até achar uma boa disposição de acreditar que [o gasto adicional provocado pela PEC dos precatórios] vai ficar nos R$ 106 bilhões, mas o governo acaba ano que vem. E o outro?", diz o economista Josué Pellegrini.

"Não sabemos muito bem o que está pegando, provavelmente são as duas coisas [quadro fiscal e eleição]. Conforme vamos avançando no tempo, o segundo componente vai ganhar importância e manter pressionados indicadores como câmbio, inflação, juros", afirma Pellegrini.

Para Ulisses Ruiz de Gamboa, professor do Insper, o mercado teme que propostas populistas dominem o debate econômico nas eleições. "Não se sabe qual será a política fiscal, mas há uma perspectiva de relaxamento", diz.