O ministro Mercadante diminuiu a importância da decisão da Standard & Poor’s de manter o grau de investimento do Brasil (talvez porque a Petrobras deve ser rebaixada em breve), alegando que elas já erraram no passado. Reconheceu que tem sua relevância uma decisão dessas agências de risco, pois o mercado financeiro as escuta. Não é exatamente isso. Muitos investidores (e não existe o tal “mercado financeiro” em abstrato, apenas investidores) precisam respeitar as decisões dessas grandes agências, pois só podem investir em países ou empresas com o grau de investimento concedido por elas.
Durante a crise de 2008, escrevi um artigo para o jornal Valor Econômico explicando como a intervenção regulatória acabou criando um mercado cartelizado de agências de risco. Elas eram alvo de muitas críticas, principalmente de conflito de interesse, mas poucos olhavam para onde se escorregou, preferindo focar no local onde se caiu. É preciso analisar melhor as origens do problema. E pode parecer implicância minha, mas não é: as impressões digitais do governo intervencionista estão em todas as cenas do crime, uma vez mais. Segue o texto:
As agências de risco
“O mercado é um ininterrupto plebiscito, onde as preferências e os eventuais erros estão sujeitos a um permanente processo de revisão e ajustamento.” (Roberto Campos)
Com a atual crise financeira, as falhas das agências de risco ficaram evidentes. Muitos críticos do livre mercado aproveitaram para condenar o conflito de interesses entre agências de risco e clientes do setor financeiro. De fato, este conflito existe, pois as agências devem avaliar os riscos daqueles que pagam sua conta. Mas, como era de se esperar, as “falhas de mercado” não foram resolvidas pela intervenção estatal. Ao contrário, elas foram agravadas.
Em 1975, surgiu o termo Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO), quando a SEC promoveu regras sobre a adequação de capital dos bancos e corretoras. A SEC achava que essas instituições financeiras não precisavam manter reservas no mesmo montante do capital para se proteger contra uma possível corrida ao banco, caso elas tivessem investimentos altamente líquidos e seguros. Essa segurança estaria refletida em seus credit ratings, determinados por algumas agências de risco altamente respeitadas. No começo dos anos 1980, existiam sete dessas agências reconhecidas como NRSRO, mas com as fusões o número caiu para três nos anos 1990. O setor passou a contar com um “monopólio regulatório”, criado justamente pelo governo.
Vários investidores grandes, como os bancos e fundos de pensão, sofrem restrições regulatórias para suas decisões de alocação de capital. A idéia é controlar o risco de suas posições através de limites impostos pela SEC. Esses investidores não podem, por exemplo, investir em instrumentos cuja nota de crédito está abaixo de certo nível. Como apenas as NRSRO contam na avaliação do crédito para efeito regulatório, o resultado foi uma enorme barreira à entrada de novos players, garantindo o oligopólio das três grandes: Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch. Isso levou a um aumento da negligência dessas agências na avaliação de risco.
Para piorar a situação, o Fed manteve a taxa de juros artificialmente baixa por longo período, estimulando uma busca desenfreada por mais retorno. Mas, como havia a restrição regulatória da SEC, logo surgiu uma demanda em Wall Street: instrumentos com mais retorno, mas o mesmo grau de risco. Sabemos que não existe almoço grátis, e que retornos mais elevados sempre implicam em riscos maiores também. Mas onde houver demanda, haverá oferta. Com o custo de oportunidade a 1% ao ano, graças ao Fed, e com os grandes investidores limitados pelas regras de risco da SEC, as agências de risco apareceram para resolver o problema. Surgiram então os complexos instrumentos de securitização, com notas máximas de risco (AAA), mas com retornos maiores que o normal para este patamar de risco. Os investidores resolveram acreditar em almoço grátis. Até descobrirem que tinham comprado gato por lebre.
As medidas do governo jogaram mais lenha na fogueira. Qual é o grande ativo de uma agência de risco? Sem sombra de dúvida, é a sua credibilidade. Somente com a confiança dos investidores uma agência de risco pode sobreviver no livre mercado. Se a agência sacrificar sua credibilidade para obter um ganho imediato, concedendo uma nota mais elevada do que deveria para um cliente, ela não irá sobreviver muito tempo, pois ninguém mais levará a sério suas avaliações futuras. No entanto, o governo resolveu blindar as três grandes agências desse risco. Assim, elas podem dar a nota que for, que seu negócio está protegido, pois os instrumentos financeiros continuam precisando de suas notas para acessar os grandes investidores.
No mercado financeiro, poucos ainda levam a sério essas agências de risco. Elas são totalmente atrasadas, alterando as notas de risco somente quando as mudanças já foram precificadas pelos investidores. No livre mercado, isso jamais seria possível. Mas como o governo exige o selo dessas agências, elas conseguem não apenas sobreviver, como prosperar. O investidor Warren Buffett, de olho nisso, chegou a comprar parte da Moody’s.
As agências são como vigias da qualidade do crédito. Mas quem vigia os vigias? Deveria ser o próprio mercado, punindo aqueles que dormem no ponto. Mas o governo resolveu interferir nesse processo, garantindo o cargo permanente de vigia para três dessas agências, mesmo que elas cometam inúmeras falhas. E quando as falhas não são punidas, pode estar certo de que elas irão ocorrer com mais freqüência.
Rodrigo Constantino
